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从产业的角度看，AI价值对全社会生产力的提升将是非常漫长的。尽管AI在科技企业内部的编码和某些环节有所助益，但对大多数行业而言，其对生产力提升的贡献短期内会非常有限，根源在于组织和流程的变革滞后于技术本身。正如19世纪末电力革命初期，电动机只是简单替换了工厂主轴上的蒸汽机，未能带来效率提升一样，AI若不与企业的组织架构、激励机制和决策流程进行深度重构，其价值就会被浪费。AI今天无法完成决策闭环，多数仍是“辅助人预测”而非“替代人决策”，这使得高层决策依然是瓶颈。此外，AI对低技能岗位的外包红利有限，而要体现AI价值，必须替代高技能岗位，这需要漫长的时间来跨越“AI鸿沟”。
即便泡沫破灭也并非坏事，因为新的组织革命往往需要低成本的土壤来孕育。2000年互联网泡沫破灭后，新事物才真正成长。泡沫带来的过度基建（如光纤、服务器）在破灭后变得廉价，为后来的互联网巨头崛起提供了肥沃的土壤和极低的运营成本。AI泡沫破灭后，留下的廉价算力、电力和基础设施，也将成为未来新商业模式和小公司创新的沃土。在成本大幅降低、行业标准统一后，围绕AI重构企业运行逻辑的组织革命，才能真正释放出生产力。
另一方面，AI叙事也是一种隐蔽的化债方式。通过将AI金融化，推高股票（如七巨头）和资产（比如高估抵押品为底层资产的信贷）的价值，吸引国际投资者和盟友政府买单。美国“卖卡、卖股、卖梦想”，将债务和风险转移给盟友和国际资本，让他们来承担算力基础设施的建设成本。在地缘政治博弈中，美国通过垄断生态、巩固自身而发起的“圈地运动”，成本正通过债务转移机制由盟友承担。一旦泡沫破灭，盟友作为主要的买单方和基础设施建设者，美国则以较小的代价获得大量的电力、算力和新基建，为未来的创新奠定基础。在预见了“死道友不死贫道”的结局后，美国势必将AI泡沫进行到底。
近一年里，上述三个层级内的企业涌现出多个跨层级的、引人注目的巨额投资交易。产业链市场化整合，从芯片制造、到AI应用的交叉投资合作，虽有助于整合产业链资源、改善芯片供应、算力支持和应用场景，阶段性地推动了业绩和估值上升，甚至改善了融资能力，但这一趋势也模糊了传统行业边界，可能造成需求假象，造就产业链的脆弱性。如果AI巨头自身的业务盈利预期无法产生足够利润与现金流，同时流动性环境边际恶化时，整个链条可能因“信仰受损”而面临较大风险。
目前，循环投资在关联交易、客户集中度等领域的信息披露存在严重不足。巨头们在纷繁复杂的资本和商业关系网络（如交叉持股、共同投资、战略合作等）中，应当视作一致行动人。在循环投资中，未充分披露的关联关系可能使投资者难以看实风险，或有的收入重复计算甚至可能夸大了AI生态系统的货币化规模，只是宽松的流动性暂时掩盖住了这一切。同时，巨头们应更清晰地披露对关键大客户的依赖程度，例如就应在其财报中明确指出其RPO的暴增主要来自OpenAI的单一合同。
模糊的循环投资模式下，业绩相关负面舆情往往会放大市场敏感度。例如，10月7日内部文件显示其旗下相关云业务的毛利率仅为14%（整体毛利率约70%），引发市场对于其AI云业务严重依赖少数大客户、议价权较弱的担忧，当日甲骨文股价盘中一度大跌7.1%。此外，微软三季报显示对OpenAI的投资产生了31亿美元的亏损，较去年同期增加490%。按照持有OpenAI32.5%股份计算，意味着OpenAI在一个季度的亏损超过120亿美元。
另外，从AI产业链来看，当前上下游的盈利能力明显分化。以为代表，上游芯片制造商最先享有高盈利，受益于AI芯片需求爆发，他们的产品溢价能力与订单能见度较强。中游云服务提供商也具备清晰的商业模式。亚马逊、谷歌、等构建了极具韧性的商业模式，将AI深度融合到各自的核心业务中，形成了坚实护城河，近两年来三家巨头各自的云业务收入占比也呈逐步上升趋势。甲骨文抓住了AI训练和推理所需的巨大算力需求，其云基础设施与OpenAI、Meta、xAI等头部AI公司的天价合同，为未来数年锁定了巨额收入。但下游模型商竞争激烈。盈利能力已呈现显著分化。OpenAI这样的通用大模型提供商，需要承担天价的研发和算力成本，而Salesforce、Adobe等企业应用厂商可以在其成熟的SaaS产品上叠加AI，边际成本较低。从今年以来AI巨头各自股价的盈利、估值贡献率中可以看出，芯片商的盈利贡献率最高，云服务商其次，模型商最弱。
美国正在经历典型的“滞胀”环境，社会贫富差距持续拉大、消费两极分化。拥有更多资产和股票的富裕阶层在AI牛市里变得更加富有，背负着学生贷、车贷、房贷的中下层群体却在承受更大的生活压力。从美股三季报来看，高端消费（如奢侈品相关消费和航司头等舱销售）依然强劲，低端消费却在持续降级，更多人转向麦当劳“超值套餐”、沃尔玛甚至更便宜的超市。当美国实体经济的疲软程度能够让Meta的广告客户们削减预算时，可能是AI链条更加脆弱的时刻。
2025年起，美股科技企业资本开支呈现竞争式增加，可持续性开始受到质疑。2025年三季度，五家重投入AI的头部企业（即“AI五巨头”：微软、Meta、、谷歌、甲骨文）合计资本开支规模达到1057.73亿美元，同比增长了72.9%。巨大的资本支出带来了现金流挑战，截至2025年三季度，AI五巨头Capex（资本开支）/CFO（经营性现金流）的平均值为75.2%，较一年前上升了29.7个百分点；Capex/营收的平均值为28.1%，较一年前上升了12.3个百分点。
Meta并非孤例，诸如xAI、Anthropic等公司也采用了类似的SPV融资模式。这反映了科技巨头们在AI军备竞赛中面临的普遍困境，既要满足天文数字般的资金需求，又必须维护漂亮的财务报表和信用评级。但这种表外融资操作存在较大的潜在金融风险，当这种操作达到万亿级别时，系统性风险就不容忽视。若和数据中心的技术迭代速度超预期，则意味着SPV持有的资产可能在产生足够收益前就已大幅贬值，风险最终会传递给债券投资者。
明年流动性的不确定性本质上源于中选的不确定性。如果特朗普的支持率继续下降，那么其对财政和货币政策的控制力也会下降，对曾作出巨额投资承诺的盟友控制力也会下降，AI叙事的脆弱性将被动上升。换言之，“政治—流动性—叙事”的链条，可能是美股市场波动的根源。特朗普何时转向“中选模式”也是明年上半年最重要的宏观节点，基准情形大概率是在4月访华之后，带着相关成果转向“对内事务”；但这是一个动态的过程，如果特朗普支持率依然萎靡，时间节点将会被迫前移。